US Treasuries, Fed та DXY: ринок входить у небезпечну фазу
Ринок американських облігацій продовжує демонструвати, що головна проблема зараз знаходиться не лише у поточній ставці ФРС, а у вартості довгого фінансування США.
У середу Міністерство фінансів США оголосило про збільшення максимального обсягу викупу довгострокових Treasuries з $2 млрд до $6 млрд. Теоретично це мало б підтримати ціни довгих облігацій і стримати зростання дохідностей. На практиці реакція була протилежною: 10-річна дохідність піднялася до максимуму з листопада 2023 року, а 20- та 30-річні дохідності також зросли.
Це важливий сигнал.
$6 млрд — дуже невеликий обсяг відносно приблизно $32 трлн Treasury market. Тому сам по собі викуп не здатний змінити фундаментальний баланс попиту та пропозиції. Ринок фактично отримав підтвердження, що Treasury бачить проблему довгого кінця кривої і намагається її стримати, але запропонований інструмент поки що недостатній, щоб змінити очікування інвесторів.
10-річна дохідність уже вище 4,9%, і рух до 5% виглядає дедалі менш гіпотетичним. Реальна дохідність знаходиться близько 2,5%, breakeven-інфляція — близько 2,4%, причому обидва компоненти останніми днями зростають.
Саме тут знаходиться головний ризик.
Якщо зростання довгих дохідностей пояснюється вищою реальною ставкою через сильне економічне зростання та підвищення продуктивності, наприклад завдяки AI, це не обов'язково є негативним сигналом для risk assets.
Але якщо основна причина — зростаюча пропозиція Treasury, великий фіскальний дефіцит, боргове навантаження та відновлення інфляційних очікувань, тоді ситуація значно складніша. У такому випадку зростання дохідностей означає не сильнішу економіку, а зростання risk premium за утримання американського боргу.
І саме це зараз намагається оцінити ринок.
Важливо також розділяти короткий і довгий кінець кривої. Treasury buybacks можуть впливати на відносну вартість довгих облігацій та покращувати ліквідність, але вони не можуть змінити траєкторію ставки ФРС.
Ставка SOFR відображає очікування щодо Fed Funds Rate. Тому якщо ринок починає закладати більш високі ставки ФРС на довшому горизонті, Treasury не може просто викупом облігацій змусити весь рівень дохідностей повернутися нижче.
Саме тому синхронне зростання довгих SOFR і Treasury yields після оголошення buyback є важливим сигналом: проблема знаходиться не лише у технічній пропозиції облігацій, а й у зміні rate expectations.
По кривій тиск також посилюється. 2-річний carry spread наближається до 90 б.п., що вже суттєво вище рівня 75 б.п., який традиційно сприймається як сигнал підвищеного ризику подальшого посилення монетарної політики. Компресія 2/5/10-річного butterfly практично зникла.
Фактично ринок починає поводитися так, ніби ризик більш високої ставки ФРС знову повертається у систему.
Для DXY це створює цікаву конфігурацію.
На першому етапі зростання Treasury yields і більш hawkish Fed expectations мають підтримувати долар. Вища дохідність американських активів збільшує відносну привабливість USD і підтримує dollar carry.
Але якщо зростання довгих yields переходить від історії про сильну економіку до історії про fiscal risk, inflation risk і term premium, реакція DXY може стати менш прямолінійною.
Тоді ми отримуємо дві різні сили:
Higher yields because of stronger growth / higher real rates → USD positive.
Higher yields because of fiscal stress / inflation risk / Treasury supply → initially USD positive, but potentially USD negative if confidence in US assets deteriorates.
Тому зараз важливо дивитися не просто на напрямок 10Y, а на те, чому він рухається.
Якщо 10Y йде до 5% разом із реальними ставками, сильними економічними даними та зростанням rate expectations — це передусім історія про сильніший USD і більш жорсткі фінансові умови.
Якщо ж 10Y продовжує зростати через term premium, фіскальну пропозицію та інфляційні очікування, а Fed при цьому не може переконливо контролювати довгий кінець кривої, тоді це вже проблема для всієї системи risk assets.
Особливо небезпечною точкою буде закріплення 10Y вище 5%. Сам по собі рівень 5% не означає кризу, але після нього ринок може почати тестувати значно вищі рівні. Сценарій руху до 6% уже означав би зовсім іншу конфігурацію фінансових умов.
На цьому фоні корпоративний кредит поки не демонструє паніки — spreads розширюються, але без драматичного руху. Проте чим довше залишаються високими real yields, тим складніше для компаній із необхідністю рефінансування.
Нафта також додає інфляційного ризику: WTI наблизилася до $100 за барель, тоді як Brent уже торгувалася біля цього рівня. Якщо енергетичний компонент продовжить тиснути на inflation expectations, це може ще більше ускладнити завдання ФРС.
Тому поточну конфігурацію ринку варто читати через один головний ланцюг:
Fiscal deficits → Treasury supply → Term premium / inflation expectations → Long-term yields → Financial conditions → Fed expectations → USD → Risk assets
Treasury зараз може підтримувати попит на довгі облігації, але не може викупами змінити фундаментальну траєкторію ставки ФРС або проблему фіскального дефіциту.
Саме тому реакція ринку на збільшення buyback до $6 млрд була важливішою за сам обсяг. Інвестори побачили, що Treasury вже активно реагує на рівень довгих дохідностей, але поки не побачили інструменту, здатного змінити фундаментальний баланс.
Для FX це означає, що DXY потрібно оцінювати разом із Treasury curve, real yields та Fed expectations, а не ізольовано, кожен фактор окремо.
Поки що зростання yields залишається bullish фактором для USD, якщо воно супроводжується hawkish repricing ФРС. Але чим більше зростання довгих ставок буде пояснюватися fiscal/term-premium risk, тим вищою стає ймовірність того, що Treasury yields та DXY почнуть рухатися не так синхронно, як це відбувається у класичному сценарії risk-off.
Решта 2026 року для ринку облігацій може стати тестом саме на це: чи є 5% на 10Y верхньою межею через сильну економіку, чи це лише проміжна точка у процесі переоцінки вартості американського боргу.